Analisi − Dopo quasi quattro anni la Banca centrale europea si appresta a chiudere il suo programma di quantitative easing. Nonostante non si tratti di un cambio d’indirizzo dell’attuale politica monetaria, la decisione rappresenta forse per l’Istituto di Francoforte la fine di un’epoca.
WHATEVER IT TAKES
Lo scorso 15 settembre è ricorso il decimo anniversario dall’inizio della crisi finanziaria globale. In quel giorno di fine estate 2008 la Lehman Brothers, una delle più importanti banche d’affari al mondo, avviò la procedura fallimentare: scoppiava il più devastante terremoto economico-finanziario dai tempi della Grande depressione. Da allora le Banche centrali si sono trovate di fronte a sfide senza precedenti per portata, frequenza e complessità. Il loro attivismo vigoroso e l’utilizzo di nuovi strumenti di politica monetaria sono risultati fondamentali per la sopravvivenza e la stabilità del sistema mondiale.
Da parte sua la Banca centrale europea (BCE) non è rimasta a guardare, anzi ha dovuto contrastare una situazione unica nel suo genere e divenuta ingestibile nell’Eurozona dopo il 2010. In anni in cui non c’erano altre politiche, whatever it takes è stato il mantra ripetuto a Francoforte durante la presidenza di Mario Draghi per uscire dalla crisi della moneta unica.
Tra le numerose e spesso controverse decisioni prese dall'(ex)Eurotower nella sua storia recente, quella di lanciare nel marzo del 2015 l’Expanded Asset Purchase Programme (APP) è stata la più salvifica. Il piano di quantitative easing (QE) è stata l’ultima misura di politica monetaria non convenzionale messa in campo dalla BCE. Nonostante le fasi più acute della crisi del debito sovrano fossero alle spalle, il quadro economico dell’area era cupo: moderata crescita, alto tasso di disoccupazione, sistema bancario bloccato, disparità nell’accesso al credito da parte delle imprese dei diversi Stati membri, lentezza nell’attuazione di riforme strutturali da parte di alcuni Governi e, cosa più rilevante per la banca centrale, crollo persistente del tasso d’inflazione dalla fine del 2011.
Le azioni della BCE si spiegano infatti alla luce dell’andamento di quest’ultima variabile. Il mandato che è stato affidato all’Eurosistema al momento della sua nascita è mantenere la stabilità dei prezzi. Ciò significa contenere l’inflazione misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo per l’area dell’euro su livelli inferiori, ma prossimi al 2% nel medio periodo. La stabilità dei prezzi viene perseguita per svariati motivi, tra cui attenuare l’incertezza circa la loro evoluzione generale, evitare la perdita di valore dei risparmi e impedire un trasferimento di potere d’acquisto dai creditori ai debitori. Inoltre, la fissazione di un tasso d’inflazione-obiettivo diverso da zero è dovuta ai vantaggi che questa produce in termini di stimolo agli investimenti e di libertà nella manovra al ribasso dei tre tassi ufficiali di competenza della Banca centrale. Tuttavia gli impulsi di politica monetaria non incidono direttamente sui tassi a medio-lungo termine, su cui si basano le decisioni di spesa economicamente pesanti di famiglie e imprese, ma solo sul costo del denaro che le banche commerciali si scambiano tra loro nel brevissimo periodo. Solo attraverso il sistema finanziario la Banca centrale può influenzare la domanda aggregata e la crescita dei prezzi. Ebbene, questo meccanismo di trasmissione si è inceppato nei tre anni antecedenti al QE. L’istituzione dell’Unione Europea ha portato invano verso lo zero i suoi tassi d’interesse nel tentativo di rivitalizzare un’economia stagnante e sostenere un’inflazione in caduta libera. E nel momento in cui a cavallo tra il 2014 e il 2015 si è materializzata nuovamente dopo cinque anni la deflazione e le aspettative di lungo periodo si sono attestate su valori tali da far presagire l’inizio di una spirale deflattiva, la BCE aveva solo un’arma da poter sfoderare.
Fig. 1 – Mario Draghi è stato una figura chiave nel navigare l’UE in acque sicure dopo la crisi finanziaria
IL FUNZIONAMENTO DEL QE
Il quantitative easing è una misura di politica monetaria ultra-espansiva, implementata dopo il 2008 dalle Banche centrali dei Paesi più avanzati, tra cui la Federal Reserve, la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone. Si è trattato di una novità assoluta, visto che tale strumento era stato utilizzato unicamente dalla Banca centrale nipponica tra il 2001 e il 2006.
Il QE è un piano di acquisto definitivo e su larga scala di obbligazioni a medio-lungo termine e poco rischiose da banche e altri investitori, come le compagnie di assicurazione e i fondi pensione. La pioggia di liquidità iniettata nel sistema finanziario non è dunque sterilizzata, gonfiando enormemente e cambiando la composizione del bilancio della Banca centrale. Per incidere sulle variabili monetarie e macroeconomiche entrano in gioco, almeno in teoria, una serie di canali di trasmissione. In breve, l’intervento della Banca centrale riduce la disponibilità sul mercato dei titoli acquistati nell’ambito del piano provocando un aumento dei prezzi e un calo dei rendimenti sia di tali attività sia di quelle con caratteristiche simili. Per esempio, se avvengono acquisti massicci di titoli di Stato, gli spread convergono verso il basso e si alleggerisce il peso del servizio del debito pubblico. Gli investitori e le banche, dovendo rimpiazzare i titoli sicuri a medio-lunga scadenza venduti, si spostano su altre attività più rischiose e redditizie, come le azioni, le obbligazioni societarie o i titoli denominati in valuta estera. L’effetto domino comprime i rendimenti anche di questi asset, riduce i tassi d’interesse interbancari e quelli applicati alla clientela e provoca il deprezzamento del cambio. Di conseguenza si incentivano le famiglie a risparmiare di meno e a consumare di più e le imprese a non rimandare i loro investimenti. L’economia riparte e l’inflazione procede verso il target.
Nel caso dell’Eurozona l’APP consiste di quattro programmi, ciascuno destinato all’acquisto di una particolare categoria di titoli, sia del settore privato che di quello pubblico. Gli interventi vengono fatti dall’Eurosistema, ovvero dalla BCE e soprattutto dalle Banche centrali nazionali dei Paesi membri dell’area euro. Stando ai dati di fine settembre, sono stati acquistati finora attività per un valore di 2.532 miliardi di euro, di cui 2.076 miliardi, circa l’80% del totale, solo nell’ambito del Public Sector Purchase Programme. Non è un caso che a livello mediatico si identifichi solo questo programma, che si occupa prevalentemente dell’acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario, con l’intero quantitative easing, visto che ne rappresenta la spina dorsale per volume e per impatto.
Il ritmo degli acquisti mensili ha subito variazioni nel corso del tempo: dagli iniziali 60 miliardi di euro si è passati agli 80 miliardi tra aprile 2016 e marzo 2017, da lì è avvenuta una progressiva riduzione fino ai 15 miliardi in questi ultimi tre mesi dell’anno. Salvo sorprese, il piano chiude i battenti, ma non si tratta di un cambio di orientamento dell’attuale politica monetaria. Come recita il comunicato stampa del 13 settembre a seguito della riunione del Consiglio direttivo, la BCE non toccherà i tassi d’interesse di sua competenza dai livelli minimi di oggi almeno fino all’estate del 2019 e reinvestirà il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nel quadro dell’APP ancora a lungo dopo la conclusione degli acquisti. Il grado di accomodamento monetario rimarrà elevato.
Fig. 2 – Ben Bernanke, Presidente della Federal Reserve dal 2006 al 2014, ha iniziato il QE negli USA
AND IT HAS BEEN ENOUGH
L’APP ha creato un clima di distensione e di fiducia sui mercati finanziari. Ha dato un ulteriore impulso al taglio del costo del denaro e dei rendimenti dei titoli su tutte le scadenze. L’euro si è deprezzato nelle prime fasi del QE e si è agevolato ed esteso il credito alle famiglie e alle imprese, con effetti considerevoli sul piano reale. Tuttavia isolare l’impatto finale del quantitative easing è complesso, anche perché non ci è dato sapere quale sarebbe stato l’andamento delle numerose variabili in gioco in sua assenza. Lo stesso Presidente della BCE ha dato in parte una risposta a tale quesito parlando dinnanzi alla Commissione per i problemi economici e monetari del Parlamento europeo lo scorso 24 settembre. Rivendicando l’importanza degli interventi attuati dalla metà del 2014, di cui il piano di acquisto di attività rappresenta solo un tassello, ha affermato che «hanno contribuito complessivamente ad una crescita del PIL e ad un’inflazione dell’Eurozona maggiori, in entrambi i casi, di circa l’1,9% tra il 2016 e il 2020».
Quello che non si può discutere è che almeno a livello aggregato dal marzo del 2015 a oggi la situazione nell’Eurozona è nettamente migliorata.
Lo spettro della deflazione, per quanto sia tornato a più riprese fino a maggio 2016, è stato sconfitto. L’economia dell’area continua a essere in buona salute ed è cresciuta a un ritmo del 2,1% nel secondo trimestre dell’anno. Per quanto riguarda il mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione è all’8,1% (dato di agosto), il livello più basso da dieci anni, e dalla metà del 2013 il numero di occupati è cresciuto di ben 9,2 milioni, così come è aumentato il tasso di partecipazione delle persone tra i 15 e i 74 anni. Si sono rimessi in moto i salari, i consumi e gli investimenti e l’inflazione si è spinta verso l’obiettivo del 2%: a settembre era pari al 2,1%. Con uno sguardo al futuro, le ultime proiezioni degli esperti della BCE raffigurano un quadro più ottimistico rispetto a un anno fa. Si prevedono nel 2019 e nel 2020 una crescita annua del PIL reale sostenuta, anche se più moderata rispetto al 2017 e al 2018, un’inflazione stabile all’1,7% e un’inflazione di fondo (escludendo l’andamento dei prezzi più volatili dell’energia e dei beni alimentari) rispettivamente all’1,5% e all’1,8%.
È difficile dire se la conclusione del quantitative easing rappresenti la fine dell’epoca del whatever it takes e delle misure non convenzionali. Sorgono alcuni dubbi per il futuro. Innanzitutto, ci si chiede quale sarà la tenuta dell’Eurozona o di alcuni suoi membri alla prossima recessione, all’eventuale deflagrazione delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina o al tutt’altro che improbabile caos di Brexit. In secondo luogo, non è chiaro come la BCE si comporterà da qui in avanti: considererà l’utilizzo di strumenti non-standard come un capitolo chiuso e tornerà ad agire con quelli consueti? In che modo riuscirà a gestire un bilancio che ha più che raddoppiato dal 2014, portandolo a più di 4.630 miliardi di euro?
Certamente si tratta della conclusione della presidenza di Mario Draghi, che con il suo ruolo è riuscito a sciogliere l’interrogativo che anni fa poneva Henry Kissinger su chi dovessero chiamare gli Stati Uniti per parlare con l’Europa e che ha guidato la Banca centrale su territori inesplorati, forse al di là del suo mandato. Ed è stato abbastanza per fare uscire l’UE dalla crisi.
Roberto Italia
